中国经济三个待解难题

中国2013年的GDP增速创下了14年新低，同比增速为7.7%。由于过去两年的中国经济增速均低于8%，这也意味着中国经济减速的大趋势已经形成，如果没有强有力的改革举措，这样的趋势将难以扭转。

进入2014年，先行公布的汇丰制造业PMI数据显示，1月PMI初值跌破了50的荣枯线，尽管这一数据在很大程度上受到了季节性因素的影响，但也明显强化了市场的悲观情绪。与此同时，工行与中诚信托的一项涉及30亿元资金的信托计划可能面临违约，也加剧了市场的悲观情绪。央行在春节前夕开始大幅放水，也表明央行开始担心流动性持续紧张的负面效应。

从这些指标来看，中国经济在2014年的进一步减速应该是大概率事件，加上重工业由于去产能过剩的进一步萎缩，以及“八项规定”公布后公务消费的减少，尽管结构性改革能够为经济带来一定的上行动力，但短期的正面效应仍不会太明显。笔者也认为中国在2014年的GDP增速将在7.2%左右，这样的预测水平目前来看在整个市场中也处于低位。

此预测面临的最大风险，是中国官方将今年的增长目标设在怎样的位置上，从中央经济工作会议前后的市场信息来看，中国官方有可能在今年“两会”上保持7.5%的增速目标不变。这也意味着一旦经济增速跌破这一“底线”，中国可能采取政策放松来支持经济的增长。

事实上，相对明智的做法是，中国应降低经济增速的目标，但将更多的精力放在结构性改革的举措上。在十二五规划中，中国官方设定的经济增长目标为7%，在过去三年中，中国经济增长平均为8.2%，比目标值高出1.2个百分点。这其实为中国官方留出了适当降低经济增长目标的空间。在完成十二五增长目标的同时，中国在碳排放和降低能耗方面却没有显著的进步。一个7.5%增长目标将这些与环境和效能指标更难完成，使中国的“再平衡”进一步滞后。

总体来看，即使中国保持7.5%的增速目标，中国2014年的GDP增速也难以避免再创15年的低点。

其实市场并不十分担心中国经济的减速，反而将更多的担忧放在结构性改革成效、流动性持续收紧背后的信用风险以及房地产市场的泡沫问题。

首先启动中国改革的，是“单独二胎”政策在全国的逐步落地，这也是一项相对简单且阻力较小的改革举措，但对中国经济的拉动有限。与此同时，金融改革以上海自贸区作为旗帜，国企改革选择以上海和广州作为试点，农村土地改革则在安徽首先展开。这些改革都有利于中国经济的中长期可持续发展，但改革的成效如何、未来如何进一步推广，仍将是中国经济在2014年面临的最大的不确定性。以上海自贸区为例，尽管大政方针已经确定，但具体的“落地”举措却仍然犹抱琵琶，背后的政策角力和担忧可想而知。

流动性管理政策的背后，代表着货币政策面临的困境。一方面，中国希望保持流动性紧张来打压影子银行，并逼迫商业银行实现“去杠杆”，这些举措加上利率市场化将使国内利率进一步上升。同时如果央行希望保持货币政策的独立性，并加速开放资本账户，那么人民币汇率则需要实现浮动。但是，目前人民币的汇率追随美元的走势，保持稳定升值的趋势且波动性较小。稳定的升值走势，加上境内利率水平较高，导致了大规模的资本流入，从而丧失货币政策的有效性和独立性，中国的信贷和M2货币供应量的增长将难以控制。这将使得中国的房价继续以双位数的速度上涨，外汇储备总额也将很快超过4万亿美元。从根本上解决这一问题，中国需要鼓励民间资本流出，否则中国将难以摆脱“双顺差”带来的严峻压力。

此外，中国则需要重新思考地方政府融资渠道和目前债务的解决方式。笔者一直呼吁，在合理的制度安排下，中国应该允许地方政府发债来解决其期限严重错配的问题。三中全会上已经对这一问题进行明确阐述，未来中国的市政债券市场的发展有利于抑制地方债务违约的风险。

如果货币政策沿用2013稳健的基调且不改变僵硬的汇率政策，中国房地产市场泡沫将会被越吹越大。大量的套利热钱涌入，加上供应短缺，笔者认为一线城市的楼价将可能继续双位数上涨。这种状况如继续持续两三年将使中国经济悄然步入日本房地产因泡沫崩盘的老路。应该指出的是，在过去几年中，一线城市的楼价涨幅已经显著的超过了二三线城市，这意味着在不同城市中楼房的供求存在很大差异。同时，三四线城市的楼价几乎不存在价格压力，因为未售存货在接下来的两三个季度会继续上升，同时农村土地改革可能增加供应压力，三四线城市的房价可能甚至会下降。房产市场的二元化也显示着一线城市房价一枝独秀的脆弱。

关于中国经济的其他预测，将与以上的这些判断紧密联系。基于目前的态势，笔者认为以上三个问题可以得到部分解决，但彻底解决的可能性较小。

首先，由于经济减速，通胀压力将处于可控范围内。2014年的消费者物价通胀，将从2013年的2.6%，上升到3.2%-3.4%的水平。但由于房价持续上升，非食品通胀，特别是房租价格上涨，将为消费者物价通胀带来压力。

货币政策仍将摇摆。目前来看，流动性紧张局面仍将持续，但不排除由于经济减速带来政策放松，笔者认为中国央行在今年存在降低存款准备金率的可能性。但中国央行的确需要对目前的政策框架进行检讨，以恢复货币政策目标和政策的一致性。

人民币仍将面临升值压力。由于资本流入持续存在而且主要由境内外利率差异存在，人民币升值的压力不会降低。但是，过度走强的人民币并不符合中国的利益，因为亚洲其它经济体不断在通过货币贬值来维持他们的贸易优势。工资上涨和货币升值将迅速吞噬中国的竞争力。笔者认为到2014年底，人民币兑美元将达到5.98的水平，但存在走弱的风险。

【刘利刚  注：本文仅代表作者观点】